核心觀點：
(資料圖)
1、從供給層面來看，我認為大家把對供給的關注，僅僅局限在像煤炭行業(yè)或石油行業(yè)的投資上面，實際上低估了廣義的能源價格、能源投資……如果我們把視野放寬一點，可以看到整個全世界的能源投資，實際上是如火如荼。
2、供需的缺口一直會存在，這是非常多看好煤價的投資者的觀點。相反我們得出的結論是，我們認為動力煤的需求未來會萎縮。
3、2022年、2023年可能就是一個開始，新能源總量大到一定量以后，對整個傳統(tǒng)能源的替代，發(fā)生由量變到質(zhì)變的過程。即新能源對傳統(tǒng)能源的替代是一個趨勢性的、剛剛開始的過程。
4、我們對能源有自己明確的結論：新能源革命剛剛開始；（傳統(tǒng)能源）價格在長時間維持非常高企的狀態(tài)，這是非常小概率的事件；歐洲可能會成為全球能源市場的洼地；不會重復70年代長時間的通脹。
5、目前消費面臨一些挑戰(zhàn)，沒有得出結論。第一個挑戰(zhàn)就是人口（總量），第二個挑戰(zhàn)老齡化，第三，財富效應...在未來會不會持續(xù)？最后一個是公司的挑戰(zhàn)。
6、2023年，在配置風格上面，再平衡可能會是一個關鍵詞，我們總結了三個再平衡：一是上游和下游利潤的再平衡；二是金融和實體利潤的再平衡，即實和虛的再平衡；三、港股和A股未來給投資者帶來的體驗應該也會出現(xiàn)一個再平衡。
展望2023年，我們認為港股應該不輸A股，甚至比A股會更樂觀一些。
1月9日，?？べY產(chǎn)管理合伙人、首席研究官董承非做了一場關于2023年年度思考的直播，就能源、消費、配置再平衡三大問題作出了上述分析。
以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：
不要僅局限在傳統(tǒng)能源，全世界能源投資如火如荼
今天主要就三個問題展開討論，第一個是能源問題，第二個是消費，第三個是關于2023年比較大維度的配置上面的想法。
第一個問題是能源問題。
年初俄烏戰(zhàn)爭，導致全球能源價格飆漲。特別是在歐洲，整個歐洲的天然氣、國際的煤炭價格，還有油價漲幅非常大，乃至于整個歐洲的基礎工業(yè)也受到了比較大的負面影響。
能源價格大幅上漲，特別在年初、年中的時候，帶來了相關板塊利潤的大幅增長。
回到A股資本市場，基本上從2022年全年角度來看，煤炭板塊在所有行業(yè)里面，是僅存的大幅正收益的行業(yè)，它的行業(yè)利潤增速在整個A股所有板塊里也是名列前茅。
因此，能源實際上是2022年整個社會和資本市場大家熱議的一個話題。
在2022年很多研究報告里面也討論了這一波能源的暴漲，它和70年代大宗行情有很多相似的地方。比如地緣的沖突，那時候是中東的幾次戰(zhàn)爭，這次是俄烏戰(zhàn)爭。同時能源價格的飆漲，帶來了通貨膨脹的壓力。
有很多觀點說，是不是又是一個大宗和能源的超級周期來臨。如果真的是這樣，大家會看到，如果簡單對比70年代，那可能現(xiàn)在還只是第一波，第二波還有更猛烈的上漲，包括對通脹的上漲。
所以未來的能源價格怎么走，不僅僅是2022年，可能對未來的幾年大環(huán)境的重要性是毋庸置疑的。
可能各種各樣的說法都有，我基本上看多。把看多的人的觀點匯總，非常重要的一點，就是供給受限，讓整個能源價格上漲的持續(xù)性都被看得非常樂觀。
從供給層面來看，大家把對供給的關注僅僅局限在像煤炭行業(yè)或石油行業(yè)的投資上面，實際上低估了廣義的能源價格、能源投資。
如果我們把統(tǒng)計的范圍局限在一個狹義的傳統(tǒng)能源的投資上面，會得出一個投資不足的結論。但是如果我們把視野放寬一點，可以看到整個全世界的能源投資，實際上是如火如荼的，這是我對于投資的一些想法。
不同于看好煤價的觀點，認為動力煤的需求未來會萎縮
就傳統(tǒng)能源而言，無外乎一個是石油，一個是煤炭。
我們主要把關注點放在了對煤炭的分析，特別在動力煤的分析上面，因為焦煤有它自己的運行邏輯，所以下面我們會對全球的動力煤市場進行分析。
對于動力煤，實際上市場普遍的如果順著供給受限的邏輯，大家都覺得中國每年新增1億噸動力煤的需求，實際上產(chǎn)能的投資是不足的，而且新的產(chǎn)能出來需要時間，所以這種供需的缺口一直會存在，這是非常多看好煤價的投資者的觀點。
我們是怎么看這個問題的呢？
首先我們覺得從需求層面來看，就是大家下意識認為1億噸的年增需求這個前提是否成立，是需要打一個問號的。
相反我們得出的結論是，我們認為動力煤的需求未來會萎縮。
從短的層面來看，如果是假設，只看明年，我們認為因為動力煤的需求主要是兩大塊，一塊是電力行業(yè)的需求，占比可能在六成左右，其他最重要的就是建材或化工，這兩個行業(yè)對整個需求的占比在25%。
對于25%占比的建材和化工行業(yè)，無外乎就是水泥、玻璃，還有一些煤化工對動力煤的需求。這兩個領域，我自己的觀點是，其實和房地產(chǎn)息息相關。
今年房地產(chǎn)的銷售很少，證券公司也基本上沒怎么拿地，所以我們認為中國房地產(chǎn)累計的施工面積，在2023年的下滑幅度可能會繼續(xù)，甚至負增長比2022年更大。像主要的建材行業(yè)，可能2022年的產(chǎn)量是負增長，但負增長不多。
所以展望2023年，我認為可能這些行業(yè)的量的負增長，可能會比2022年更大，導致我認為這兩個行業(yè)對煤炭、動力煤的需求大概率是負增長。
如果建材和化工這兩個行業(yè)的需求的可能是周期性因素，那電力對動力煤的需求，它的負增長會是趨勢性的。
我們建立了一個非常簡單的模型，因為中國整個全國的用電量是一個可見的數(shù)據(jù)，8萬多億度電，這幾年基本按照4%、5%的用電量的年增長。我們基本上可以假設，比如2023年中國保持4.5%的用電量的增長，那將新增3800億度電的需求。
2022年，我們對水電裝機、核電裝機、光伏裝機、風電裝機進行了假設，可能會有一點誤差。
我們發(fā)現(xiàn)，中國的風光如果年裝機量超過150GW，基本上中國新增的電力需求就能夠由新能源裝機得到滿足。
如果大家對這個趨勢更加樂觀，而且新能源裝機一旦開始以后，由于技術進步推動，我相信它在后面會呈現(xiàn)趨勢性的增長。
換句話說，可能在以前，新能源因為裝機總量不大，對傳統(tǒng)能源價格還沒有這么大的影響。但是2022年、2023年可能就是一個開始，新能源總量大到一定量以后，對整個傳統(tǒng)能源的替代，發(fā)生由量變到質(zhì)變的過程。也就是，新能源對傳統(tǒng)能源的替代是一個趨勢性的、剛剛開始的過程。
前面分析了中國新能源的替代，我們用同樣的框架把視角放在全球范圍，然后發(fā)現(xiàn)結論也是同樣的。只是從全球來講，可能會比中國晚1~2年，整個邏輯推理的過程基本上是一樣的。
我給大家分析了一下，就是對于傳統(tǒng)煤炭的供需，我們認為，即使考慮到經(jīng)濟周期性因素以外，技術進步帶來的對于傳統(tǒng)動力煤的替代需求正在發(fā)生。
有人會問，國家現(xiàn)在不是正在新增火電的裝機嗎？
這里大家有個問題，就是火電的裝機最主要增加高峰時期的火電容量，保證高峰用電的時候，整個電力的供應。火電裝機的增加并不一定代表對動力煤需求的增加，這里一個很大的變量，就是火電的利用小時，因為目前很多火電機組可能是用來調(diào)峰的，這地方在傳導的過程中，可能會有這么大的差異。
這里岔開下話題，我們有個大膽的假設，就是認為歐洲有可能會成為全球能源價格的一個洼地。這背后原因的推理，我們不做太多展開，提出這句話只是引起大家的重視。
實際上在2022年的12月3號，歐洲通過對俄羅斯石油的限價，大家都覺得這個好像無所謂，因為油價可能還是七八十美金，結果它限價是60美金。同時，現(xiàn)在他們正在和俄羅斯切斷能源貿(mào)易，我認為，往后看這個協(xié)議會產(chǎn)生它的作用。我們同事匯總了一下，把一些關鍵條文拿出來看，他基本上每兩個月都會review一下價格。
第二，無論最后市場價格是多少，即使后面如果俄羅斯要跟歐洲做生意，基本上都會有一個5%的discount。所以我們反而認為歐洲有可能成為全球能源價格的一個洼地。相對來講，我們對整個歐洲也會更有信心，這塊可能是一個岔開的、天馬行空的想法，當然我們也會密切關注。
能源四個結論
所以，對于第一個話題能源，實際上我們有自己明確的結論。
我們認為整個新能源的革命剛剛開始(結論一)，原來傳統(tǒng)能源和新能源實際上是互不相干的，兩個是在不同的賽道，依據(jù)他們自己不同的供需關系、產(chǎn)業(yè)邏輯演進。
但是到今天新能源這樣的體量，如果風光加起來，在中國如果超過150GW，中國新增的電力需求就能夠由新能源裝機得到滿足。所以市場傳統(tǒng)認為，因供給受限，需求可能每年新增1億噸的需求的假設是不成立的。
說句老實話，我從來沒看過，一個產(chǎn)品的需求在每年不停萎縮的情況下，整個產(chǎn)業(yè)鏈還會維持非常暴利的狀態(tài)，價格在長時間維持非常高企的狀態(tài)，這是非常小概率的事件（結論二）。
第三個結論可能是有些突兀的，就是我們認為歐洲可能會成為全球能源市場的洼地。
從前面三個結論自然會衍生第四個結論。
也就是對于通脹超級周期的看法，我們認為不會重復70年代長時間的通脹，市場高估了通脹的壓力。從這點上來講，對于做權益市場的可能是一件挺好的消息。
前面給大家分享了我們對能源價格的的判斷，對于能源的價格，我們有自己非常明確的觀點。
消費面臨四大挑戰(zhàn)：人口總量、老齡化、財富效應的消失、公司
第二個問題是對消費的思考。
消費躺贏市場已經(jīng)十多年，在我的印象中，從2003年到2011年，我認為周期研究員比消費研究員更牛。因為2003年中國經(jīng)濟高速發(fā)展，帶來了大宗的超級牛市，這個轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2011年。
在消費里面，最好的是白酒行業(yè)。從2011年以來，白酒行業(yè)是中國非常傳統(tǒng)的一個行業(yè)。無論從治理結構，還是企業(yè)的經(jīng)營能力上來講，如果進行橫向行業(yè)對比，很多行業(yè)可能比這些公司更優(yōu)秀，就像二戰(zhàn)以后中東的產(chǎn)油國一樣，躺贏全世界。
白酒里面的茅臺也是，在過去十多年，一步步奠定了現(xiàn)在整個市場神一樣的定位。所以從2011年以來，消費基本上是整個主流公募基金、機構投資者重配的行業(yè)，而且重配的這些投資者在過去十多年基本上是躺贏全市場。
那未來會是什么樣，還會繼續(xù)躺贏嗎？我覺得不排除這種可能性，這需要具體的演進。在這里我們只是提出，目前消費面臨的一些挑戰(zhàn)，沒有得出結論。
第一個挑戰(zhàn)就是人口挑戰(zhàn)，人多嘴多，消費多。從2021年開始，中國的人口增長僅僅增加了48萬。如果匯總吃、穿、住、行幾個代表行業(yè)，我們看它整個量的增長，在這些年都是一路向下的。
我們用乳制品、白酒、乘用車、住房，吃、穿、住、行代表，2021年可能向上翹了一下，還是因為2020年年初第一季度有一個基數(shù)效應。
如果我們把基礎效應剔除掉，那基本上就在0到5%的總量增速。所以我們可以說，如果人口不增長，那中國吃穿住行的總量，基本上已經(jīng)飽和了。
第二個挑戰(zhàn)老齡化。
老齡化的趨勢我不做贅述，大家看到整個消費主力是50歲到60歲之間，上了60歲，基本上它的消費總金額就會下一個臺階，上了70歲以后，他的消費能力又下了一個臺階。這樣來看，消費意愿隨著人口老齡化，消費的傾向也是下降的。
（第三）那前面說量的增長可能是因為人口年齡的因素，會有一些負面影響。大家會說，白酒在總量上早就下降了，主要是提價的影響。
提價的影響也會有一些變化，可能是我們在歷史上沒有遇到的。
大家知道，對美國居民消費影響最大的，實際上是股票市場，因為他們老百姓70%的金融資產(chǎn)是在資本市場，所以2008年股票暴跌，對2009、2010年后面整個的消費影響非常大。
中國居民大部分資產(chǎn)是放在配在房地產(chǎn)上面的，實際上中國的房地產(chǎn)在過去20年到30年，一直處在牛市的狀況。所以過去，我們習慣于中國人到了全世界是買買買，越貴的東西在中國可能消費的越好。
整個白酒受益于財富效應，好像一瓶酒兩三千塊錢，大家感覺消費起來也沒有任何壓力。所以這在未來會不會持續(xù)？也有可能會繼續(xù)持續(xù)。
但是我們也看到像2022年可能出現(xiàn)一些跡象，由于疫情的影響帶來的收入效應，還有對大環(huán)境的迷茫，我們這是第一次看到消費者開始捂緊錢袋，同時也看到整個房地產(chǎn)給全社會居民帶來的財富效應，有可能會發(fā)生比較大的轉(zhuǎn)折。
所以，如果量的增長上面，假設失去動力，在價格上面，也可能出現(xiàn)一些不利的影響。
最后一個挑戰(zhàn)，我認為是公司的挑戰(zhàn)。
為什么消費品行業(yè)這么受大家的喜愛？就是因為在國際對比上面，有大市值公司走出來。而我們經(jīng)常對標美國資本市場的這些大市值公司，他們基本上有兩個發(fā)展階段。
第一，它在本土市場的快速發(fā)展。當本土市場成熟以后，在國際市場的開展。所以基本上國外的大市值消費品公司，都是全球化的公司。
相比之下，我們相應的這些消費品公司，我自己認為，無論跟國外的大消費品公司比，還是跟中國制造業(yè)的公司相比，它的國際化之路還沒開啟。
如果大的消費公司，在國內(nèi)市場出現(xiàn)飽和以后，它能不能像海外這些大公司一樣有第二增長曲線？我覺得這中間是需要有挑戰(zhàn)的。
但說實話，我們對這個問題還沒有明確的結論，還在觀察研究的過程中。
配置風格：三個再平衡
第三個是對于2023年，我們在配置上面的一些想法。在風格上面，再平衡可能會是一個關鍵詞，我們總結了三個再平衡。
第一個再平衡是上游和下游利潤的再平衡。我們這里借鑒了賣方的一張圖，藍色線是上游企業(yè)的ROE，黃色線中游企業(yè)的ROE，灰色線是下游企業(yè)的ROE。
從2005年到現(xiàn)在，從圖中可以看到，這三條在歷史上基本上都是同向運動。但是這次從2021年開始，特別是在2022年，這三條線實現(xiàn)了喇叭口的狀況。就是上游的ROE還在飆升，但中下游受益于外部環(huán)境（疫情）的影響，出現(xiàn)了下滑。
皮之不存，毛將焉附。所以基本上我們認為這個喇叭口的狀況很難持續(xù)，上游向下游利潤的回補，在2023年會是一個大概率事件。
第二個再平衡是金融和實體利潤的再平衡，即實和虛的再平衡。
基本上這幾年整個實業(yè)受疫情的影響要遠遠大于金融行業(yè)，整個實體利潤都開始進行負增長，但實際上銀行可能還是維持在比較穩(wěn)健的增長上面。
第二，整個金融占整個上市公司的利潤占比，也是到了一個非常高的比重。從凈資產(chǎn)收益率的角度來看，金融的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)、穩(wěn)定的比實業(yè)要高，而且更穩(wěn)定。
所以還是同樣的邏輯，我覺得因為金融企業(yè)的利潤來自于實體。如果實體繼續(xù)這樣的狀況，我認為后續(xù)政策推出金融反哺實業(yè)，也是可以預期的。
最后一個再平衡其實是大家這段時間正在發(fā)生的，去年A股投資者的體驗相對比港股投資者好很多，乃至于港股恒生指數(shù)最低的時候都快跌到97年的價格了。
展望2023年，我們認為港股應該不輸A股，甚至比A股會更樂觀一些。因為約束香港市場負面因素都在發(fā)生變化，而且都是正向的變化。
從逆向的思維來講，這兩個市場基本上已經(jīng)打通了。如果是在去年9月份的時候，港股這樣的估值水平，如果港股市場再不好，肯定也會把A股往下拖。當然這段時間港股的反彈幅度也是非常的大，這個事情已經(jīng)發(fā)生。
所以，我們認為港股和A股，未來整個給投資者帶來的體驗，應該也會出現(xiàn)一個再平衡。
更多大佬觀點請關注↓↓↓
本文作者：王麗，褚倩 來源：投資作業(yè)本
