作者 | 中信建投期貨田亞雄
研究助理：劉昊
(資料圖)
期貨投資咨詢從業(yè)證書號：Z0012209
本報告完成時間|2023年1月20日
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二戰(zhàn)以后，全球以“消費國--制造國—資源國”這個三級局面實現(xiàn)全球化，消費國通常主導(dǎo)著全球金融和貨幣，并通過貨幣霸權(quán)向全球購買商品，并轉(zhuǎn)移通脹；制造國通常是發(fā)展中國家，以生產(chǎn)和加工并形成出口參與到全球國際分工中，并在其中獲得大量資本形成，就業(yè)創(chuàng)造的機會，但通常以自身的生態(tài)環(huán)境作為代價；資源國通常是工業(yè)生產(chǎn)原材料的提供者，諸如礦產(chǎn)，能源和農(nóng)產(chǎn)品。
在這個框架下，對于商品價格沖擊通常有兩條范式：
1、消費國債務(wù)擴張對應(yīng)需求的繁榮。
2、每一次國際分工過程中，生產(chǎn)國的轉(zhuǎn)移都伴隨著商品需求最強勁向上躍遷。
01-消費國債務(wù)擴張對應(yīng)需求的繁榮
自二戰(zhàn)以來，美國主要是在兩次石油危機、金融危機和新冠疫情期間實施了積極的財政擴張政策，財政赤字大幅擴張，這幾輪財政擴張都有效提振了商品的需求端，引起了大宗商品價格的上漲。
消費的背后是購買力，與新增的購買力伴生的是債務(wù)，而這一切都來自于信貸擴張。在每一輪信貸上升過程中，都存在自我強化的上升過程，貸款支撐支出和投資，進(jìn)而推動收入增加，資產(chǎn)價格上漲。收入增加和資產(chǎn)漲價會導(dǎo)致進(jìn)一步借債，擴大在商品和金融資產(chǎn)上的支出，帶了顯著的商品需求蓬勃向上。
而最重磅的信貸變化則來自于全球化體系下消費國——美國的國家債務(wù)周期。
資料來源：WIND，中信建投期貨
幾乎每一輪的商品大幅上行的行情都與美國債務(wù)擴張休戚相關(guān)，美元債務(wù)的持續(xù)性上行也是全球商品需求的壓艙石，指引著商品中樞抬高的速率。
來源：美聯(lián)儲，金融時報
02-國際分工中生產(chǎn)國的轉(zhuǎn)移
全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是原有產(chǎn)業(yè)國勞動力比較優(yōu)勢不再，將其中低端產(chǎn)業(yè)向存在勞動力比較優(yōu)勢且有一定工業(yè)基礎(chǔ)的經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移的過程，這個過程往往伴隨著大量的產(chǎn)能新建，并形成新的出口主導(dǎo)力量，最終為全球提供相對低價的商品，生產(chǎn)國在全球的出口迅速提升，同時創(chuàng)造了大量的就業(yè)機會。
資料來源：中信建投期貨
工業(yè)革命以來，全球生產(chǎn)國主要發(fā)生過5次轉(zhuǎn)移過程：
第一次，19世紀(jì)40年代，英國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到美國；
第二次，從20世紀(jì)50年代開始，美國向日本和原聯(lián)邦德國實施大規(guī)模產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，主要受傳統(tǒng)機械制造業(yè)拉動，技術(shù)方面美國引領(lǐng)了以原子能、電子計算機、空間技術(shù)和生物工程的發(fā)明和應(yīng)用為主要標(biāo)志的“第三次科技革命”；
第三次，20世紀(jì)60年代開始，日本開始將勞動密集型產(chǎn)業(yè)向香港、臺灣、新加坡和韓國轉(zhuǎn)移，主要由傳統(tǒng)消費品制造業(yè)拉動，技術(shù)方面日德的汽車、電子方面的技術(shù)更加成熟；
第四次，中國改革開放加入WTO，勞動密集型產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移；
第五次正在進(jìn)行中的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移始于2012年后，從中國逐步向印度、東南亞等國轉(zhuǎn)移。
資料來源：WIND，中信建投期貨
每一輪的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移都將帶來用作產(chǎn)能新建和生產(chǎn)原材料的商品需求強勁增長的過程，在2000年-2010間間，我國加入WTO后迎來了重要的發(fā)展機遇，也相當(dāng)程度上驅(qū)動了那個時期的全球商品大幅上行。
2018年以來，隨著有限全球化思潮的興起，歐美為主的經(jīng)濟體逐步開辟初級加工商品的新進(jìn)口路徑，以此減少對我國商品的進(jìn)口依賴。
資料來源：WIND，中信建投期貨
受勞動力、土地等成本因素影響較大的紡織等低技術(shù)行業(yè)，機械、汽車和電子元器件等勞動密集型、出口加工產(chǎn)業(yè)開始向勞動力和土地成本、政策優(yōu)惠更具優(yōu)勢的越南、柬埔寨、印尼等東南亞國家，以及印度等南亞國家轉(zhuǎn)移。2019年以來印度的高附加值商品出口顯著提高，此外越南和印度在資本形成總額/GDP比率上逐步抬升至30%以上，并有望進(jìn)一步走高。
展望
討論需求實質(zhì)是在討論債務(wù)。當(dāng)下，我國乃至全球都處于后疫情時代，社會需求不足和投資不足成為阻礙2023年經(jīng)濟發(fā)展的重要因素，預(yù)計我國和其他國家均有望采取積極的財政政策，并大概率擴大財政規(guī)模。2022年我國財政赤字占GDP的比重為2.8%，新增專項債限額3.65萬億元。2023年赤字率或?qū)⑻Ц叩?%，專項債增量發(fā)行規(guī)模或提升到4萬億元以上。這有望成為商品需求的拉動。
全球產(chǎn)業(yè)的新一輪轉(zhuǎn)移正進(jìn)入新的階段，在南亞國家的資本形成和未來的產(chǎn)能新增或?qū)⒊蔀橄乱惠喨蛐乱惠喼旄窭芷诘默F(xiàn)實驅(qū)動，在地緣環(huán)境多變，供應(yīng)鏈重建緩慢和財政政策積極作為的當(dāng)下，商品價格正走出歐美經(jīng)濟承壓的現(xiàn)實陰霾，而有望進(jìn)一步上行。
大多數(shù)研究過于強調(diào)邊際信息，從而放棄了對于總量的討論，因此在波動面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點定力一定來自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來自于對周期的復(fù)盤思考，來自于不斷試錯，不斷自我否定后的被挫敗強化回憶，也來自于研究員所獲得的通識教育。
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